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Continuer la lectureAvocats, banques… l’addition très salée de la scission de Vivendi
Canal+, Havas et Hachette ont été introduits en Bourse ce lundi sur des valorisations deux fois moins élevées que prévu. Mais les conseils, eux, ont empoché des commissions colossales.
Lundi 9 décembre, les actionnaires de Vivendi étaient réunis en assemblée générale aux Folies Bergères pour entériner la scission du conglomérat en quatre sociétés cotées séparément : Canal+, Havas, Louis Hachette Group (détenant 66 % de Lagardère) et un nouveau Vivendi (regroupant Gameloft et des participations dont celle dans Universal Music). Les petits porteurs qui ont pris la parole étaient tous enthousiasmés par le projet, sauf deux représentants de fonds activistes : Catherine Berjal, présidente du fonds CIAM et Denis Branche de Phitrust. La première a demandé combien coûtait cette séparation. Poliment, le président du conseil de surveillance Yannick Bolloré lui a répondu ne pouvoir donner de chiffre, l’opération n’étant pas encore achevée. En réalité, il disposait déjà d’un chiffrage assez précis de ces frais : pour Vivendi, ils s’élèvent selon nos informations à 80 millions d’euros essentiellement en conseils juridiques et bancaires.
Il faut dire que le groupe contrôlé par la famille Bolloré a vu grand avec 4 cabinets d’avocats et 19 banques [1]. On y trouve pêle-mêle Gide, Cleary Gottlieb, BNP Paribas, Lazard… Une armada critiquée par Catherine Berjal lors de l’AG : « vous avez pris 19 banques pour faire taire les critiques ». De fait, les établissements retenus dans ce syndicat sont tenus à un devoir de réserve durant toute l’opération. Les études rédigées par leurs analystes ne sont pas publiques, et ne comprennent ni objectif de cours, ni conseil sur l’action (« achat »…). Et ont une tonalité souvent favorable. Ainsi, une note d’Exane BNP Paribas qualifiait Canal+ de « leader agile », « acteur majeur » avec une « stratégie réussie ».
Selon Vivendi, l’objectif de l’opération était de créer trois entreprises spécialisées dans un seul domaine d’activité. Car ces « pure players » sont mieux valorisés en Bourse que les holdings. Il y a un mois et demi, Yannick Bolloré expliquait ainsi dans les Échos : « cette opération va permettre de révéler le vrai potentiel de chacun des actifs. […] Le groupe Vivendi souffrait d’une décote de conglomérat de près de 45 % en moyenne. […] À la cotation, on peut estimer, raisonnablement, qu’il n’y aura plus de décote sur Canal+ ni sur Havas et une faible décote sur Louis Hachette Group. Il restera une décote sur Vivendi, dont nous espérons qu’elle sera moins élevée que 45 % ». Auprès des analystes financiers réunis à Londres, il assurait il y a un mois : « il n'y a pas d’autre option que la scission pour faire disparaître rapidement la décote de holding. La scission est la seule solution pour l’avenir ».
Mieux encore : selon Yannick Bolloré, « la valeur des actifs de Vivendi est autour de 16 milliards d’euros », à comparer avec une capitalisation boursière de 8,5 milliards d’euros vendredi soir. Autrement dit, les petits porteurs espéraient que les quatre actions dont ils hériteraient vaudraient au moins le double de l’« ancien Vivendi ». Un joli coup en perspective. Convaincus de cette bonne affaire, ils ont donc voté pour la désintégration du conglomérat, à plus de 97 %.
Pas de création de valeur
Mais ce scénario optimiste ne s’est pas réalisé lors du premier jour de cotation, lundi 16 décembre. À la clôture de la Bourse, la somme des parties valait à peu près autant que l’ancien Vivendi, sans compter les impôts à payer par chaque actionnaire dans l’opération. « C’est impressionnant que le split ne crée pas de valeur », s’étonne un analyste financier londonien. Les nouveaux véhicules souffrent toujours de décotes importantes, et même surprenantes (cf. ci-dessous). Dans le détail, le nouveau Vivendi vaut moitié moins que la valeur en Bourse des participations qu’il détient (Universal Music, Telecom Italia…). Louis Hachette Group vaut un quart de moins que sa participation de 66 % de Lagardère. Canal+ vaut deux fois moins que ses seules activités françaises lors de la dernière transaction sur le capital en 2013.
Le cas le plus spectaculaire concerne Havas. Certes, Vivendi a fait les poches de sa filiale juste avant sa cotation, en se faisant verser en septembre un dividende exceptionnel de 150 millions d’euros, selon nos informations. Mais l’agence de communication a quand même perdu la moitié de sa valeur par rapport à son acquisition par Vivendi en 2017. Toutefois, il faut dire qu’à l’époque, elle avait été achetée sur la base d’un très optimiste plan d’affaires. Le management promettait une croissance organique moyenne de 2,2 % par an durant les trois années suivantes, et une marge brute d’exploitation (Ebitda) grimpant de 16,5 % à 17,5 % entre 2016 et 2020. Mais rien de tout cela ne s’est produit. Deux mois après le rachat par Vivendi, Havas a émis un « profit warning », abandonnant sa promesse d’une croissance organique située entre 2 et 3% en 2017. Finalement, celle-ci n’a atteint que 0,8% en 2017 puis 0,1% en 2018, avant de devenir négative de 1% en 2019 et de 9,9% en 2020. La marge opérationnelle courante a, quant à elle, baissé de 14,5 % à 8% entre 2016 et 2020. Rétrospectivement, Vivendi a donc fait une très mauvaise affaire. À l’inverse, le vendeur, à savoir le groupe Bolloré a, lui, réalisé une très bonne affaire…
De nouvelles décotes
Aujourd’hui, les actionnaires de Vivendi ont la gueule de bois, et se demandent pourquoi les nouveaux véhicules valent si peu, alors qu’on leur avait vendu une toute autre histoire. Pour un analyste financier d’une grande banque anglo-saxonne, « la famille Bolloré, si elle veut ensuite monter au capital à bon prix, avait intérêt à aboutir à des valorisations les plus basses possibles. Alors que dans une introduction en Bourse classique, la société essaie au contraire d’obtenir le cours le plus élevé ».
De fait, le premier actionnaire a lestés les nouveaux nés de multiples handicaps, à même de repousser les investisseurs. D’abord, ces sociétés paient une « décote d’opacité », selon les experts. Elles n’ont en effet que très peu détaillé leurs activités aux marchés, et livré peu ou pas de prévisions sur les résultats à venir. Le nouveau Canal+ coté en Bourse dévoilera même moins d’indicateurs que l’ancien Canal+ appartenant à Vivendi. Par exemple, il publiera seulement deux nombres d’abonnés (Europe et Afrique/Asie) contre cinq jusqu’à présent. « C’est le néant en termes de chiffres disclosés », pestait un financier lors de la présentation de Canal+ aux analystes.
Ensuite, la famille bretonne a choisi des places de cotation moins protectrices des actionnaires minoritaires. Ainsi, Havas sera désormais coté à Amsterdam, où le groupe Bolloré bénéficiera de droits de vote doubles puis quadruples, et d’une pilule empoisonnée contre les OPA hostiles. Autant de dispositifs impossibles sur la place parisienne. Pas de quoi inciter à l’achat.
Surtout, le groupe Bolloré n’est plus coincé avec 29,9 % du capital de l’ancien Vivendi. Jusqu’à présent, s’il dépassait le seuil de 30 %, les règles en vigueur sur la place parisienne l’obligeaient à lancer une OPA sur le solde, ce qui lui aurait coûté une demi-douzaine de milliards d’euros. Cette obligation, qui protège le petit actionnaire des prises de contrôle rampantes, n’existe plus sur les places de cotation retenues. Louis Hachette Group a choisi Euronext Growth, où ce seuil est porté à 50%. Canal+ s’est introduit sur la Bourse de Londres, où aucune règle d’OPA ne s’applique aux sociétés étrangères. Quant à Havas, le marché d’Amsterdam impose certes un seuil de 30 %, mais un actionnaire dépassant ce seuil avant la cotation en est exempté, ce qu’on appelle la « clause du grand-père ». Le groupe Bolloré, avec 31 % du capital de l’agence de pub, bénéficiera donc de cette exception [**]. Désormais, la famille peut tranquillement monter au capital d’une entité et se désengager d’un autre, au lieu d’être obligé de tout racheter.
Ultime handicap : les nouveaux véhicules ne font pas partie des indices prisés des gros investisseurs. Vivendi est devenu trop petit pour rester au CAC 40. Tandis que Canal+, en tant que société étrangère, ne devrait probablement pas être éligible au FTSE 100, l’indice boursier londonien.
Contacté, Vivendi n’a pas répondu. Un porte-parole a assuré aux Échos : « On est satisfaits de cette première journée de cotation. Mais c’est juste une étape, il faudra jauger cette opération dans plusieurs mois ».
Valorisation du capital (hors dette)
Canal+
7,5 milliards d’euros pour les seules activités françaises en 2010 lors de la sortie de TF1 et M6
5,1 milliards d’euros pour les seules activités françaises en 2013 lors de la sortie de Lagardère.
6,8 milliards d’euros dans les comptes 2023 de Vivendi
6 à 8 milliards d’euros espérés selon la presse britannique
3,5 milliards d’euros (2,9 milliards de livres ou 2,90 livres par action) pour le cours d’introduction à la Bourse de Londres.
2,7 milliards d’euros (2,3 milliards de livres ou 2,26 livres par action) pour le cours de clôture après l’introduction à la Bourse de Londres.
Havas
3,9 milliards d’euros lors du rachat par Vivendi en 2017
3,4 milliards d’euros dans les comptes de Vivendi à fin 2023
1,77 milliard d’euros (1,79 euro par action) pour le cours d’introduction à la Bourse d’Amsterdam.
1,8 milliard d’euros (1,82 euro par action) pour le cours de clôture après l’introduction à la Bourse d’Amsterdam.
Louis Hachette Group (Prisma et 66 % de Lagardère)
2,1 milliards d’euros dans les comptes 2023 de Vivendi
2,1 milliards d’euros pour la somme des parties (208 millions pour Prisma, plus 1,9 milliard pour les 66 % dans Lagardère).
1,1 milliard d’euros (1,12 euro par action) pour le cours d’introduction sur Euronext Growth.
1,4 milliard d’euros (1,42 euro par action) pour le cours de clôture après l’introduction sur Euronext Growth.
Vivendi avant scission
16 milliards d’euros de valorisation des actifs en 2023
8,5 milliards d’euros (8,30 euros par action) de capitalisation boursière vendredi soir avant le spin-off.
8,6 milliards d’euros (8,60 euros par action) de capitalisation boursière cumulée des quatre sociétés lundi soir après le spin-off.
Vivendi après scission (Gameloft et participations)
4,8 milliards d’euros pour la valeur liquidative (net asset value) mi-2014, dont 7,3 milliards pour les participations cotées.
4,5 milliards d’euros de situation nette
2,7 milliards d’euros (2,60 euros) pour le cours de clôture après le split
[*] Avocats de Vivendi : Bompoint, Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, Gide, Loyens & Loeff. Banques conseil : Hottinguer, BNP Paribas, Crédit Agricole CIB, Evercore, Lazard, Natixis, Société Générale, Barclays, Bank of America, Citi, Morgan Stanley, Goldman Sachs, HSBC, CIC, Santander, Commerzbank, Intesa Sanpaolo, J.P. Morgan et Mizuho
[**] Le groupe Bolloré détenait 29,9 % de Vivendi, et aurait donc dû se retrouver avec 29,9 % des différentes entités cotées. Mais Vivendi détient 3,7 % de son capital en autocontrôle. Cet autocontrôle disparaissant lors de la scission, cela a relué tous les actionnaires de Vivendi, dont le groupe Bolloré, qui est ainsi monté à 31 % du capital.
