Vente de SFR : ces clauses secrètes qui cornaquent Patrick Drahi

Selon le nouveau pacte d’actionnaires conclu entre eux, le milliardaire doit « rapidement » informer le conseil d’administration d’Altice France « de toute discussion d’acquisition formelle, lorsqu’un actif est mis en vente ou lorsqu’un accord a été conclu avec un acquéreur ». Il doit notamment indiquer « des valorisations fournies par les conseils financiers », et « des critères utilisés pour accepter ou rejeter une offre ». Cela lui laisse une certaine marge d’appréciation. Ainsi, selon nos informations, il n’aurait pas présenté au conseil d’administration l’offre formulée mardi par le trio Bouygues-Free-Orange.

Cette instance comprend désormais cinq membres, dont Pierre-André de Chalendar et Nick Read [**]. Ces deux hommes ont été sélectionnés par les principaux créanciers, qui ont proposé leur nom à Patrick Drahi, qui a été seulement consulté sans avoir de droit de veto. Bizarrement, les accords précisent que l’un d’eux ne devait pas être « résident fiscal français ». Jusqu’à présent, c’est le magnat des télécoms et lui seul qui désignait tous les administrateurs. Et dans le passé, lorsqu’il avait introduit en Bourse ses sociétés et avait dû nommer des administrateurs indépendants, il avait choisi des vieilles relations, voire les rémunérait en secret, comme l’avait raconté l’Informé. Pour sauver la face, il tente aujourd’hui de minimiser cette concession. Dans une interview accordée fin septembre à l’AFP, son bras droit Arthur Dreyfuss a ainsi assuré : « Ce sont des administrateurs indépendants, ce ne sont pas les représentants des créanciers ».

L’approbation d’un de ces deux hommes est requise pour toute une série de décisions cruciales, notamment la vente d’actifs valant plus de 3 milliards d’euros (dette incluse), comme l’a révélé la Tribune. En revanche, la participation de 50,01 % dans la filiale de fibre optique XPFibre (qui n’intéresse pas le trio Free-Bouygues-Orange) pourra être vendue à tout moment, sans leur feu vert. Surtout, si une offre sur SFR dépasse 23,6 milliards d’euros (y compris les dettes de 15,5 milliards d’euros), leur accord n’est plus nécessaire. C’est donc la valeur plancher espérée par les créanciers, qui représente près de 8 fois l’excédent brut d’exploitation (Ebitda) attendu cette année (3 milliards). Or, l’offre des trois concurrents aboutissait à une valorisation de seulement 21 milliards, soit 7 fois l’Ebitda 2025 - ce qui explique sans doute son refus.

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Liberté surveillée

L’approbation d’au moins un administrateur sélectionné par les créanciers est aussi nécessaire pour les dépenses de SFR effectuées auprès de Patrick Drahi, ou auprès de ses holdings personnelles, qu’il s’agisse de prêts financiers, de loyers (les locaux du siège de SFR sont détenus à titre personnel par Patrick Drahi), ou d’équipements télécoms (SFR se fournit auprès d’Altice Labs qui appartient à la filiale portugaise d’Altice). Ce mécanisme a toujours permis au milliardaire de se faire rémunérer directement en cash via ses holdings en tant que fournisseur, en plus des dividendes qu’il pourrait percevoir en comme actionnaire. L’an dernier, ces facturations se sont élevées à 226 millions d’euros au total. Magnanime, Patrick Drahi a toutefois légèrement réduit la ponction effectuée au titre de ses conseils de gestion (management fees), tombée de 3,2 à 1,4 million d’euros entre 2023 et 2024. Aujourd’hui, les créanciers veulent encadrer ces pratiques, visiblement échaudés par les frasques de l’ancien n° 2 du groupe Armando Pereira qui passait des contrats entre SFR et des fournisseurs qui lui appartenaient (ERT) ou détenus par des complices. Les accords fixent donc des plafonds pour les achats réalisés par SFR auprès des sociétés de Patrick Drahi, plafonds au-delà desquels un administrateur indépendant devra donner son aval : 90 millions d’euros par an pour les équipements télécoms, 50 millions pour les loyers, 5 millions pour les autres transactions, et à partir du premier euro pour les management fees…

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Une action de préférence avec de supers pouvoirs

Par ailleurs, il faut aussi noter que chaque actionnaire aura le même droit de vote, sur le principe d’une action = une voix. Là encore, un changement de taille pour Patrick Drahi, qui avait octroyé 25 droits de vote à ses actions chez Altice USA et Altice Europe. Ainsi, il détient 94 % des voix chez le premier, avec seulement 40,4 % du capital. Chez le second, il détenait 77 % des suffrages avec 48 % du capital.

Mais le garde-fou le plus spectaculaire concédé par Patrick Drahi est une action de préférence émise par Altice France. « Les droits conférés par cette action de préférence doivent permettre aux détenteurs de la dette senior de prendre le contrôle des organes de direction si survient un événement déclencheur », indique l’accord-cadre signé avec les créanciers.

Cet événement déclencheur peut être par exemple un changement de contrôle de SFR, ou le non-paiement de la dette (cf. ci-dessous). Dans ces cas-là, l’action de préférence est activée, et son détenteur est doté de superpouvoirs. Il peut notamment effectuer un véritable putsch : il nommera ou révoquera les dirigeants d’Altice France (président, directeur général, directeur général délégué et administrateurs). Il pourra aussi convoquer les assemblées générales d’actionnaires et proposer les résolutions.

Cette action de préférence est détenue par le cabinet britannique Global Loan Agency Services (Glas). Ce dernier est l’agent des sûretés (security agent) de la nouvelle dette émise par SFR, c’est-à-dire un tiers de confiance qui gère les garanties accordées aux prêteurs. Glas doit ensuite la transférer à un trust (fiducie).

Une telle protection reste rarissime dans les entreprises sous endettement. Mais le magnat des télécoms tente aujourd’hui de minimiser cette concession. Son bras droit Arthur Dreyfuss a ainsi résumé auprès de l’AFP les garanties accordées : « La seule contrainte que nous avons vis-à-vis des créanciers, et c’est le cas pour toute entreprise qui doit supporter une dette, c’est notre capacité à honorer nos échéances. La prochaine échéance est en 2028. Elle est à hauteur d’environ un milliard d’euros, et nous avons d’ores et déjà les moyens de la rembourser ».

Lorsqu’il y a trois semaines, la Tribune a détaillé le mécanisme de cette action de préférence, le groupe de Patrick Drahi a même opposé un démenti formel. Pourtant, sept mois plus tôt, il l’avait lui-même mentionné lors de l’annonce de l’accord-cadre avec les créanciers. La présentation qu’il avait alors publiée indiquait bien : « les créanciers disposeront de protections solides via [notamment] un mécanisme d’action de préférence ».

Et aujourd’hui, les documents publiés par l’Informé confirment sans ambiguïté l’existence de ce dispositif. Chaque texte mentionne à des dizaines de reprises une « golden share » ou une « preferred share ». L’accord-cadre de février avec les créanciers comprend ainsi une annexe de cinq pages, intitulée « golden share term sheet ». Le mécanisme est aussi détaillé sur trois pages dans l’annexe 2 des nouveaux statuts d’Altice France.

Enfin, tout actionnaire détenant au moins 10 % du capital de SFR pourra demander un audit de l’opérateur concernant une transaction inhabituelle ou d’importance significative, ou bien sur les prestations achetées aux sociétés de Patrick Drahi. Et tout actionnaire détenant plus de 5 % aura le droit d’exiger, en cas d’événement exceptionnel, un audit pour en évaluer l’impact. Là encore, les créanciers ont tiré les leçons de l’affaire Pereira. En effet, les commandes effectuées auprès des prestataires complices de l’ancien bras droit de Patrick Drahi, pourtant chiffrées à 130 millions d’euros par an au Portugal, et à 200 millions chez SFR, avaient échappé aux auditeurs de KPMG. Après le scandale, le polytechnicien, qui s’est toujours dit victime des agissements de son n° 2, avait commandé à des avocats une enquête interne qui n’a ensuite jamais été communiquée, même aux créanciers.

À noter que les accords n’abordent à aucun moment l’aspect social et l’avenir des 8 000 salariés de SFR.

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Demi-satisfecit des agences de notation

Si les créanciers ont demandé et obtenu tous ces garde-fous, c’est sans doute en raison du passif de Patrick Drahi avec ses actionnaires minoritaires. En effet, il y a eu de multiples procès entre le polytechnicien et des petits porteurs qui s’estimaient spoliés. Les agences de notation de la dette et les cabinets de conseil aux actionnaires avaient aussi émis des opinions exécrables sur la gouvernance de ses sociétés. Standard & Poor’s leur avait notamment attribué la note la plus basse en matière de gouvernance (5 sur 5).

Aujourd’hui, S&P considère que les droits accordés aux minoritaires sont « positifs » mais « ne résolvent que partiellement les inquiétudes sur la gouvernance ». L’agence relève que Patrick Drahi conserve toujours une participation majoritaire et trois sièges d’administrateurs sur cinq, « ce qui est inhabituel en comparaison d’autres restructurations de dettes ». Elle rappelle que, dans le passé, il n’a pas respecté ses promesses de désendettement et « fait passer ses intérêts avant celui des créanciers ».

Pour sa part, Moody’s attribue toujours au nouvel SFR la note la plus basse en termes de gouvernance (5/5).

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Le conseil d’administration

Le conseil d’administration d’Altice France sera composé de :

• trois administrateurs nommés par Altice France Holding (holding de Patrick Drahi)
• deux administrateurs indépendants proposés par les principaux créanciers après avis consultatif d’Altice France Holding sans droit de veto, l’un d’entre eux ne devant pas être résident fiscal français

Le président sera désigné par les administrateurs nommés par Altice France Holding. Il s’agira d’Arthur Dreyfuss.

L’approbation des administrateurs indépendants sera nécessaire pour les « Board Reserved Matters » :

• liquidation dissolution, fusion, scission, fusion ou autre réorganisation ou procédure collective
• toute décision entraînant la violation des clauses de documentation financière
• distribution de dividendes non pari-passu entre actionnaires
• changement des méthodes comptables, nominations ou renvoi de CAC ne faisant pas partie d’un réseau de réputation international
• changement de la forme de la société, du siège
• vente d’actifs ayant une valeur d’entreprise de plus de 3 milliards d’euros. L’approbation des indépendants ne sera pas nécessaire pour la vente de XPFibre ou pour la vente de tout le groupe si le produit de la vente dépasse 8,122 milliards d’euros
• procédure d’insolvabilité
• toutes les conventions réglementées (notamment les contrats avec les sociétés contrôlées par Patrick Drahi) dépassant :

– 90 millions d’euros par an pour l’achat d’équipements télécoms (routeurs, optical line terminals, équipement mobile, logiciel)

– 50 millions d’euros par an pour la location des locaux à Quadrans

– 5 millions d’euros par an pour toute transaction

– management fees

Droit d’audit

Un actionnaire détenant plus de 10 % peut demander un audit sur :

• toutes conventions réglementées notamment les relations avec les parties liées
• une transaction significative ou hors des opérations ordinaires

Un actionnaire détenant plus de 5 % peut demander en audit en cas de material adverse event ou de situation exceptionnelle pour en évaluer l’impact.

Transfert d’actions

Tout transfert d’actions par un actionnaire minoritaire créancier à un concurrent doit être approuvé par Altice France Holding sauf exercice de certains droits de de liquidité

• Tag along : si Altice France Holding ou sa société mère cède le contrôle, alors les actionnaires minoritaires disposent d’un droit de sortie conjointe
• Drag along : si Altice France Holding accepte une offre totalement financée sur 100 % du capital, alors les actionnaires minoritaires devront vendre leurs actions  sur demande d’Altice France Holding
• Put option : si Patrick Drahi transfère à un tiers ses actions dans Altice France Holding, alors Altice Group Lux devra acquérir les actions des actionnaires minoritaires créanciers

Tag along, drag along et put option peuvent être payés :

• en cash
• en actions de sociétés avec une capitalisation boursière de plus de 10 milliards d’euros et cotées aux États-Unis, Europe, Grande-Bretagne, Émirats arabes unis, Canada, Japon, Australie, Arabie saoudite, Qatar, Hong Kong, Singapour

Assemblées générales

Une assemblée générale extraordinaire est nécessaire pour :

• modifier les statuts
• approuver une opération M&A dilutive

Lors d’une assemblée générale extraordinaire, la majorité requise est de :

• 85 % des droits de vote pour modifier les statuts
• 66 % des droits de vote pour une M&A dilutive

Action de préférence (golden share ou preferred share)

Pouvoirs de l’action de préférence :

• droit de veto sur une modification des statuts d’Altice France concernant l’action de préférence
• droit de veto sur les décisions nécessitant l’unanimité des actionnaires d’Altice France

En cas d’événement déclencheur :

• prise de contrôle du management. Le détenteur de l’action de préférence devient la seule personne ayant le pouvoir de nommer, remplacer, renvoyer, fixer la rémunération et limiter le pouvoir du président, directeur général, directeur général délégué et conseil d’administration.
• convoquer des assemblées générales et adopter des résolutions

Un événement déclencheur peut être :

• une Adverse Corporate Decision, essentiellement non paiement de la dette senior sécurisée
• un Material Events of Default qui peut être :

– non paiement des prêts

– non respect des clauses des prêts (covenants)

– la documentation des prêts devient invalide, par exemple les garanties deviennent invalides

– insolvabilité, par exemple lancement d’une procédure collective, demande d’un sursis de paiement ou d’un délai de grâce…

– jugements : incapacité à payer une condamnation de plus de 25 M euros

– changement de contrôle

L’action de préférence sera automatiquement convertie en action ordinaire si toute la dette senior sécurisée est remboursée.

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[*] Free appartient à Xavier Niel, par ailleurs actionnaire de l’Informé.

[**] Pierre-André de Chalendar a été PDG de Saint Gobain jusqu’en 2021. Il a aussi été de 2012 à 2024 administrateur de BNP Paribas, la principale banque française utilisée par Patrick Drahi. Nick Read est le patron de Vodafone remercié en 2022. Depuis, il est notamment conseiller spécial du fonds américain Global Infrastructure Partners (GIP), racheté l’an dernier par BlackRock.