Ventes en série, fonds de continuation… le programme chargé de PAI Partners

Mais si l’opération est significative, elle n’est qu’un projet parmi d’autres chez PAI, tout affairé à renouveler son portefeuille. Selon plusieurs sources, la structure a mis en haut de la pile un dossier qui concerne deux participations : le spécialiste français de l’inspection et du contrôle Apave et le producteur britannique de plats et desserts surgelés Compleat Foods. Il s’agit là de trouver au moins 1,5 milliard d’euros pour un fonds de continuation destiné à reprendre ses positions dans les deux groupes. La banque d’affaires Evercore a été mandatée pour trouver des souscripteurs à ce véhicule. Devenue monnaie courante, ce genre de fonds sur-mesure permet à un gérant de racheter un ou plusieurs actifs qu’il détient déjà au travers d’un véhicule, afin de renvoyer du cash aux souscripteurs de ce dernier. PAI connaît bien ces montages, qu’il a déjà utilisés pour rester présent au capital des glaces Froneri (Extrême, Mövenpick, Pirulo…) aux côtés de Nestlé.

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Avec ce fonds de continuation, baptisé PAI Strategic Partnerships III, le financier de la rue de la Paix veut jouer les prolongations au capital de deux entreprises en bonne santé dont il est actionnaire depuis 2021. Apave, dont le gérant détient 35 % aux côtés d’un groupement d’industriels (le Gapave), a totalisé 1,8 milliard d’euros de chiffre d’affaires pour 207 millions d’euros d’Ebitda en 2025, le triple d’il y a quatre ans. Une performance qui repose largement sur plusieurs dizaines d’acquisitions dont une grosse, celle de NDT, outre-Atlantique. Le fabricant alimentaire Compleat Foods, qui dispose de marques propres tout en travaillant sous MDD, a lui aussi plus que triplé son Ebitda, passé de 40 à 130 millions de livres sur la période. PAI Partners estimerait actuellement la valeur de ces deux participations à respectivement 2,8 et 3 fois sa mise de départ.

Autre sujet du moment pour PAI : la mise en vente d’une partie substantielle du fabricant d’emballage pour la cosmétique Albéa, qu’il contrôle depuis 2018. Selon plusieurs sources, le fonds cherche à en céder l’une des deux divisions, spécialisée dans les tubes. C’est Evercore et Barclays qui ont été chargées de piloter le processus d’enchères, plutôt ouvert à des industriels ou à des investisseurs à l’aise avec les situations industrielles complexes. Les banques ont reçu plusieurs offres non engageantes le mois dernier pour ce périmètre faisant état d’un Ebitda de l’ordre de 100 millions d’euros, soit quasiment la moitié de celui du groupe. Celui-ci a totalisé 1,26 milliard d’euros de chiffre d’affaires en 2025, en légère baisse sur un an, pénalisé par les performances mitigées du secteur de la cosmétique - avec un marché américain alors en phase de déstockage. Ce n’est pas la première fois que PAI revend des activités d’Albéa, puisqu’il s’était notamment séparé de sa division de conception de lignes d’emballages au fonds Fremman Capital. Il avait aussi essayé de céder le reste du groupe en 2023. En vain.

PAI prépare par ailleurs la cession d’Armacell. En 2020, le fonds avait repris 53 % du capital de ce fabricant de mousses industrielles et de matériaux d’isolation, aux côtés de Kirkbi (44 %), la structure d’investissement de la famille Kirk Kristiansen, à l’origine de la success story Lego. Et ce pour la coquette somme de 1,4 milliard d’euros. Mais cet actionnariat pourrait être remis à plat d’ici 2027, PAI ayant confié un mandat de vente à Lazard, selon nos informations. Bousculé par les hausses de prix de l’énergie et du transport, le groupe dirigé par Laurent Musy (ex-CEO de Terreal) a depuis redressé la barre. L’an dernier, il a affiché un chiffre d’affaires de 800 millions d’euros pour un Ebitda de 165 millions.

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D’autres dossiers sont aussi attendus à moyen terme. C’est le cas d’Ethypharm, un spécialiste des anti-douleurs ou des traitements contre certaines dépendances - comme le Baclocur, pour les patients cherchant à renoncer à l’alcool. Si la banque d’affaires américaine Jefferies sera à la manœuvre comme banque-conseil de PAI comme Bloomberg l’avait révélé fin 2025, la mise sur le marché devrait plutôt survenir l’an prochain. Ethypharm, dont le chiffre d’affaires était légèrement inférieur aux 500 millions d’euros en 2025 pour un Ebitda d’un peu plus de 100 millions d’euros a enchaîné les déconvenues ces dernières années entre la faillite d’Akorn, son distributeur sur le marché américain, en 2021, le décès de son patron Bertrand Deluard l’année suivante ou une cyberattaque importante en 2024. Surtout, la crise liée à l’explosion des addictions aux opiacés outre-Atlantique, où les laboratoires croulent sous les actions en justice, ne sera pas sans impact sur la cession d’Ethypharm avec des acheteurs très prudents à l’égard du marché des anti-douleurs. La pharma tricolore et une quinzaine de ses concurrents avaient d’ailleurs été ciblés en 2024 par une action collective au Canada pour défaut d’information sur les risques liés à la prise de certains de ses traitements. Mais à l’instar de sept de ses homologues, elle a choisi en début d’année de mettre fin au litige en concluant un accord transactionnel de 950 000 dollars canadiens, sans reconnaissance de responsabilité.

PAI n’est pas vraiment en avance dans ses cessions d’actifs. Le fonds qu’il avait levé en 2014, PAI Europe VI, a encore une cinq participations, si l’on exclut les positions résiduelles dans des participations dont il a déjà cédé le contrôle (comme le producteur de jus de fruits Refresco, dont il conserve 30 % auprès de KKR). Parmi les lignes concernées figurent Albéa et Ethypharm, mais aussi Labeyrie, le spécialiste des vêtements outdoor Yonderland, le prestataire audiovisuel Gravity Media ou l’entreprise de sécurité VPS. Le financier tricolore a néanmoins revendu à Brookfield sa participation dans WFC au printemps, pour une valeur d’entreprise de 1,2 milliard d’euros selon Reuters. Mais si le gérant faisait encore savoir à ses investisseurs qu’il comptait doubler sa mise avec cette ligne, il aurait échoué dans cet objectif.

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À fin mars, PAI Europe VI (d’une taille de 3,3 milliards d’euros) avait déjà réussi à encaisser 5,3 milliards d’euros grâce à ses sorties, avec des performances dépassant parfois nettement trois fois la mise dans certains deals comme les Ehpad DomusVi, vendu à son fondateur et à ICG, ou les villages vacances Roompot, cédé à KKR. Son successeur, PAI Europe VII (celui au capital de StellaGroup, Armacell, Apave et Compleat), a toutefois encore du pain sur la planche. Ce véhicule de 5,1 milliards d’euros, qui avait acté son closing final en 2018, n’a retourné que 3,3 milliards aux investisseurs, essentiellement grâce à la revente de l’éditeur de jeux Asmodée au suédois Embracer, à celle du groupe allemand de « facility management » Apleona à Bain Capital et à la sortie partielle du capital d’European Camping Group auprès du fonds souverain émirati Adia. Autrement dit, à fin mars PAI n’avait retourné que 70 % du fonds à ses souscripteurs, sachant qu’il estime pouvoir leur retourner à terme 1,8 fois leur mise (en comptant la valorisation du reste de son portefeuille). Or, dans le private equity, les investisseurs de la classe d’actifs sont nombreux à se plaindre des trop lentes rentrées d’argent dégagées par leur placement dans la classe d’actifs. La faute à un marché où les acteurs du private equity lorsqu’ils sont à la vente, se trouvent face à des acquéreurs rendus prudents par les chocs économiques, politiques, géopolitiques et technologiques qui s’enchaînent depuis 2022. Un contexte qui complique les affaires de PAI et de ses concurrents. D’autant plus que le gérant de la rue de la Paix espère bientôt démarrer la levée d’un nouveau fonds, PAI Partners IX... Et pour convaincre ses souscripteurs de remettre au pot, il lui faudra leur rendre de l’argent, comme le veut la mécanique dans le private equity.

Contacté par l’Informé, PAI Partners n’a pas voulu faire de commentaires.

Où se situe PAI Partners face à ses pairs ?
Année après année, la référence mondiale en matière de benchmark dans l’univers du private equity, Cambridge Associates, donne une précieuse grille de lecture aux investisseurs. Au 31 décembre 2025, PAI Europe VI affichait un DPI - le ratio qui mesure l’argent renvoyé aux souscripteurs par rapport à la taille initiale du véhicule - de 1,45x. Une performance en demi-teinte si l’on en croit la firme américaine, puisque la médiane se situe à 1,61x pour les fonds mondiaux (mais 1,49x pour les fonds européens). Pour PAI Europe VII, présenté comme un millésime 2019, le DPI était à 0,7x en fin d’année dernière, soit très proche de la borne basse du quartile le plus performant (0,71x). La performance reste cependant à relativiser, car le TVPI (total value to paid-in, le multiple clé qui mesure la performance globale d’un fonds) est estimé par PAI à 1,5x, soit un cran en dessous de la médiane du benchmark (1,62x).

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